2023 年6 月13 日人民银行发布5 月份金融统计数据，从具体分项来看：

（1）社会融资规模：5 月份新增社融1.56 万亿，同比少增1.31 万亿，并且显著低于近年同期水平，截至5 月末，社融存量同比增速从10.0%回落至9.5%。从社融的结构来看，人民币贷款、政府债券融资和企业债券融资解释了近乎100%的社融变动，社融口径人民币贷款新增1.22 万亿，同比少增6030 亿元，依旧是驱动社融增长的主力，但是企业债券融资负增长部分抵消了政府债券融资增长的贡献。

(资料图片仅供参考)

（2）贷款增长：5 月新增人民币贷款1.36 万亿，同比少增5418 亿。截至5月末，金融机构人民币贷款余额同比增长11.40%，增速较4 月份回落0.4%。从结构上看，非金融企业部门中长贷同比多增2147 亿元，依然是贷款增量的主力，居民端中长贷和短贷均有所恢复，但是依旧显示居民加杠杆意愿较弱。

（3）货币供应：5 月末M2 同比增长11.60%，环比下降0.8 个百分点，同比抬升0.5 个百分点；M1 同比增长4.70%，环比回落0.6 个百分点，同比抬升0.1 个百分点，增速环比双降之下M2-M1 剪刀差略微收窄0.2 个百分点。

（4）从流动性环境看，M2-M1 剪刀差维持6.9 个百分点的相对高位；社融和贷款增长动能继续减弱，社融和贷款增速与M2 增速的剪刀差略有收窄，前者收敛至-2.10 个百分点，后者收敛至-0.2 个百分点。

新增社会融资规模和新增贷款双双同比少增或有3 方面原因：（1）经济慢复苏、弱复苏，工业企业利润持续走弱、地产投资增速下行、企业和居民投资意愿不强，制约了经济主体融资需求；（2）在一季度部分透支贷款增长潜能之后，二季度以来贷款投放节奏处于修复期，新增贷款正在渐进恢复季节性投放规律；（3）2022 年5 月末在货币信贷形势座谈会的政策驱动下，当月贷款新增规模较大，有较强的高基数效应。以上3 方面因素叠加，导致5 月份社融和贷款同比少增，但是2022 年一季度贷款增长符合近年来的季节规律，且二季度面临疫情和内需疲弱的双重挑战，贷款投放有二季度中后期发力的基础，但是2023 年面临的则是一季度新增贷款规模创历史新高和经济弱复苏的背景，我们在预测今年贷款增长时，以一季度贷款增量占GDP 的比例为参照系，挑选2009 年作为贷款投放季节性的标准，从2009 年新增贷款的季节性规律来看，2023 年5 月份新增贷款或在1.45 万亿，和实际增长1.36 万亿也较为贴近，因此4 月至5 月贷款增长进入一季度较大规模投放之后的“休养生息”期，但是6 月份贷款投放或恢复同比多增。

发债成本走低并未驱动融资需求转向债券，贴近LPR 的发债成本或不具优势。5月社融增量中债券融资量（企业债券+政府债券）仅有3396 亿，同比少增7552亿，5 月企业债发行利率虽然在无风险利率带动下向下贴近LPR，但与2022 年5月相比，当前LPR 与中短票利差仍然较低，去年上半年债券融资规模较高而今年2 月以来债券融资规模持续下行或源于此，弱复苏背景下，企业投资意愿不强、融资需求偏弱或导致债券融资吸引力下降，且相比于2022 年发债成本大幅低于LPR 的情况，当前贴近LPR 的发债成本对企业而言或也并无足够吸引力。而政府端债券融资弱于2022 年则是由于今年没有财政超前发力提振经济的动向，政府债企业债双双缺乏发行动力导致今年上半年整体债券融资弱于近年同期，仅2月在春节靠前、政府债融资时点平移推动下债券融资额高于近年同期。

居民、非金融企业和政府部门正在修复资产负债表。市场注意到人民银行行长易纲在6 月8 日-9 日陆家嘴论坛期间“加强逆周期调节”的表述，但是忽略了“市场主体资产负债表正在修复”的表达，5 月份金融统计数据显示，多部门正在修复资产负债表：（1）非金融企业部门或延续“存款转理财”，5 月份企业部门存款在4 月份减少1408 亿元的基础上继续减少1393 亿元，但是M1 增速仅有4.70%，表明4 月份部分银行调降定期存款利率和协定存款利率之后，非金融企业部门或选择以理财产品替代存款，造成存款减少、M1 增速低迷的现象，尽管企业部门中长贷继续同比多增，但是多增幅度从4 月的4017 亿元缩减至5 月份的2147 亿元，企业部门正在修复资产负债表；（2）居民部门正在修复资产负债表，5 月居民部门存款恢复增加，符合2016 年以来居民存款“4 月减、5 月增”

的季节性特征，居民储蓄存款的释放未能延续，4 月份居民存款回流理财曾是驱动理财产品规模增长、压低债券收益率的重要动力，5 月份居民贷款增长“不温不火”和存款恢复增长，表明居民部门延续“多存少贷”的风格，也正在修复资产负债表；（3）政府部门也在修复资产负债表，5 月份政府债券净融资新增5571亿元，但是同比少增5011 亿元，同时新增财政存款2369 亿元，同比少增3223亿元，今年以来财政政策维持稳健基调，政府债券融资和财政存款在地方政府债务压力之下没有出现明显多增，政府部门也在修复资产负债表。当经济主要部门正在修复资产负债表，那么就很难有一个主体大幅“扩表”，或是当前信用扩张受阻、流动性“淤积”的重要原因。

商业银行也是市场主体。商业银行净息差的稳定既是贷款可持续增长的前提，也是货币政策有效传导的支点，二季度以来，商业银行也在通过降低负债成本、修复净息差来修复资产负债表。经过一季度贷款高增长之后，资金空转现象阶段性抬头，部分存款产品利率与贷款利率倒挂，部分银行在前期大量信贷投放过后面临存款套利压力，修复净息差的意愿较强。二季度以来，先是4 月份和5 月份在存款自律机制的引导下，商业银行着重“补降”关键期限定期存款利率，后是6月初国有大行率先调降活期存款利率和3 年、5 年等关键期限定期存款利率。二季度以来调降存款利率、整顿存款秩序等行为已经充分释放“稳定银行息差、稳定贷款利率、降低负债成本”的政策动向，并且6 月13 日人民银行调降7 天期逆回购利率10 个bp，如果“市场主体修复资产负债表”继续是二季度的主题，那么在7 天期逆回购利率—— “利率走廊”短端政策利率下调之后，MLF 作为中期政策利率有较大概率下调，但是也可能出现多种政策搭配：（1）6 月15 日调降MLF+6 月20 日调降LPR 报价，在7 天期逆回购利率下调之后，市场对MLF和LPR 联动调降的预期升温，这也符合货币政策“推动经营主体融资成本稳中有降”的目标，但是LPR 跟随MLF 调降，那么商业银行资产端和负债端收益率同步下行，净息差重新压降回“降息”之前；（2）6 月15 日调降MLF+6 月20 日不调降LPR 报价，商业银行净息差在负债成本下降、资产收益率不变的情况下继续修复，资产负债表得以继续修复。如果二季度以来修复资产负债表是市场主题，那么第二种情形出现的概率并不低。商业银行也是市场主体，净息差持续收窄之下也有较强的资产负债表修复意愿，警惕6 月份LPR 报价不跟随MLF 调降的市场风险。

市场：“降息”印证“弱复苏+通缩”、债券收益率中枢或下行。经济复苏“弱”

且“慢”、CPI 和PPI 同比增速不振、存款利率调降之后逆回购“降息”，多重利多因素叠加，“做低利率”的宏观经济环境正在惯性延续。在没有OMO“降息”

之前，债券市场犹疑利率下行空间，但在“降息”兑现之后，债券收益率波动中枢或继续下行。今年以来债券市场的定价发生偏移，在逐步验证“经济弱复苏”

的基本面背景后，资金供需、机构现金流等因素对债券价格的影响权重增大。3月份“降准”宣告资金面保持供需偏松的状态，6 月份“降息”则预示利率顶部正在下移。二季度以来债券市场一方面聚焦于资金、另一方面则博弈是否会有经济刺激政策出台。6 月份降OMO 利率标志着短端的“利率走廊”中枢系统性下移，DR007 或将围绕新的政策利率1.90%波动，从当前资金面宽松的格局看，资金利率波动中枢或低至1.70%-1.80%，资金面宽松的形势未变，对债券的利多大概率会持续，利率上行顶部因“降息”而受限，10 年期国债收益率中枢可能下一个台阶，三季度10 年期债券收益率或尝试突破2.60%，波动中枢下行至2.50-2.65%。而改变资金供需状态的潜在风险是会不会出台新的一揽子经济刺激政策，政策博弈预期曾经使10Y 利率踟蹰于2.70%，如果后续经济刺激政策缺席，10 年期债券收益率突破2022 年低点的MLF 操作利率下降，如果后续出台一揽子经济刺激方案，催生融资需求提高，改变当前债市宽松的现金流状态，10Y 收益率可能止步于去年低点2.60%。

风险提示：二季度内外部均衡的风险增大。（1）警惕二季度出口对经济增长的拉动作用进一步下降；（2）警惕二季度内部消费或难以抵补对冲外部需求的下滑；（3）警惕出台覆盖地产、基建等行业一揽子经济刺激政策的风险。

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